摘要：巴菲特的老师格雷厄姆，是典型的第一类的价值投资者。但是巴菲特经过调研分析，发现了迪士尼不同于一般电影公司的竞争优势：米老鼠不需要经济人，白雪公主和七个小矮人没有大牌明星，卡通形象就是一张又一张可以无限复制的卡片，却可以把这些形象开发到不同的产品身上。...
在开始今天的话题之前，我们需要先温习一下有关投资的一些基础知识。
什么是投资？
被世人尊称为价值投资之父的格雷厄姆给出了定义：
“投资是经过深入分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的行为就是投机。”
按照这个定义，我们可以总结出投资的三个基本要素：
1、深入分析；
2、本金安全；
3、满意回报。
在具体的操作层面，价值投资理论上至少有如下两种赚钱的方式：
１、赚价值回归的钱；
２、赚价值成长的钱。
什么意思呢？
假如有一只股票，原本内含价值１０块钱，市价５块钱。现价买入，市价回归到１０块钱时卖出。
这就是赚了价值回归的钱。
同样还是这只股票，现在内含价值１０块钱，三年后随着企业的发展、盈利能力的增加，内含价值有可能增长到２０块钱，所以现价１０块钱买入，三年后２０块钱卖出，一样可以赚钱。
三年大赚一倍，而且赚到的也只是价值成长的钱，因为我们是在合理价位上买入又是在合理价位上卖出。
生活永远比理论丰富——在这两类基本的赚钱方式上，价投们还综合出了第三类赚钱的方式：在低于内含价值时买入，又在经历企业的价值成长后，以合理的甚或超出价值的价格卖出，既赚到价值回归的钱，又赚到企业成长的钱，甚至还能赚到市场情绪的钱，真正的“里外通吃，一个不漏”。
这就是著名的“戴维斯双击”。
不同的赚钱方式，决定了不同类型的价值投资。
应该说，前两类是价投的基本形态。
第三类是前两类的综合和升华。
通常而言，第三类是第二类的自然延伸——遇到了当然爽，但是可遇而不可求，因为又低估又优质的投资标的，毕竟不是轻易能够碰到的。
巴菲特的老师格雷厄姆，是典型的第一类的价值投资者。
格雷厄姆的投资生涯，主要集中在１９２０－１９５０年代，横贯大萧条和两次世界大战，是一个漫长而又艰难的时期。
特殊的时代，造成了特殊的市场特征：股市被大众遗弃，市场上遍布严重低估的股票。
低估到什么程度呢？
当时的美国股市上，居然有股票在以１倍的市盈率对外出售——１倍市盈率的概念就是，以市价入手，仅靠企业的盈利，１年就可以回本。
这样的市场，说明了当时的人们，该是有多绝望啊！
从资产负债表的角度看，市场上更是充斥着市值远远低于净流动资产价值的股票。
所谓的净流动资产价值，就是用资产负债表上的流动资产减去全部负债得到的那个数值。
说起来难以置信，当时的市场上大把账上现金远远高于市值的企业。
现在你再找那样的企业试试？
所以，这是最好的时代，也是最坏的时代。
说它是最好的时代，是因为低估、廉价的标的比比皆是。
说它是最坏的时代，是因为大家都这样——即使你找到低估的标的，还有可能更低估，很难赚到成长和“双击”的钱。
正是基于这个现实，格雷厄姆采取的赚钱方式就是这个时代最有效的方式：
寻找到市值严重低估于内含价值（净流动资产价值）的股票，然后等到市价回归到内含价值附近后，卖出获利。
严格地讲，这是一种严谨的套利操作，赚的是市场犯错的钱，收的是智商税。
寻找低估的方式和手段，就是进行证券分析——现在你能明白为什么是格雷厄姆能写出《证券分析》这部划时代巨著了吧？
是极端伟大的时代，造就了极端伟大的思想。
但是格雷厄姆的学生巴菲特生存和投资的时代，跟格氏有了很大的不同。
巴菲特生于１９３０年，比格氏整整小了３６岁。
１９５０年代中后期，当巴氏在家乡小城奥马哈宣布成立投资合伙公司时，格氏已经解散自己的合伙公司，宣布正式退休了。
巴氏开始正式专职投资时，美国股市用了２０年的时间，刚刚收复１９２９年大崩盘时丢失的股市最高点。
二战已经结束，婴儿潮为经济助力，美国开始走向全面的经济繁荣。
美国股市开启了二战后第一次繁荣周期，而且一下子就是２０年！
巴菲特比他的老师幸运得多。
格老初出茅庐时，正遇上大崩盘，股市低迷了整整２０年；而巴氏一出山，就碰到了股市繁荣周期，而且一繁荣就是２０年。
历史的倒视镜里清晰地显示：巴菲特出山的时间，恰好站在了新旧两个时代的交汇点上。
在这个交汇点上，一方面，格氏时代的“遗迹”（极度便宜的股票）还大量存在，这为格氏套利留有空间；另一方面，新周期悄然开启，格氏时代的“遗迹”随着时间的流逝变得越来越少。
在这种时代背景下，我们可以看到巴菲特的投资风格、投资理念、投资手法，也在潜移默化地发生着深刻的变化。
最初，他严格地遵守着格氏的投资思想：找便宜货，买入，价值回归后，迅速卖掉。
依靠这套手法，巴氏屡战屡胜，很快致富。
经典的案例有：盖可保险公司、洛克伍德公司、桑伯恩地图公司、邓普斯特农机制造公司等投资案例——均为买入并持有很短一段时间后卖出，获利区间通常在５０%－３００%之间。
但是，随着时间的流逝，搞这种价值挖掘的人越来越多，尤其是经济的繁荣、股市的上升，吸引了更多的人把目光和资金投入股市，市场上极端便宜的股票越来越少。
这意味着，格氏投资所需要的安全边际越来越小。
１９６０年代中后期，巴菲特再按照格氏投资原则进行投资，开始有严重失败的案例发生。
这期间，巴菲特的失败有两类：
１、浅尝辄止，错失大牛股。
最典型的例子，莫过于迪士尼。
１９６６年，迪士尼推出爆款音乐剧《欢乐满人间》，盈利丰厚，然而市场给迪士尼股票的估值，仅１０倍左右。
原因是市场分析师们普遍认为，爆款属偶然性事件、不可测性事件，今年出爆款了，很难保证明年、后年也能出爆款，尤其是谁都不能保证电影公司能够定期推出爆款作品。
但是巴菲特经过调研分析，发现了迪士尼不同于一般电影公司的竞争优势：米老鼠不需要经济人，白雪公主和七个小矮人没有大牌明星，卡通形象就是一张又一张可以无限复制的卡片，却可以把这些形象开发到不同的产品身上。
尤其是白雪公主、米老鼠这些经典剧目，每过七年就会有新一代孩子成长起来，不需要付出什么广告费用，大人就会陪着孩子走进电影院。
巴菲特还参观调研了迪士尼乐园。发现光那些娱乐设施，就配得上市场给迪士尼公司的估值——这样的公司，完全符合格氏投资标准啊。
于是，巴菲特大手笔买入４００万美元的迪士尼股票。
第二年，迪士尼股价大涨，巴菲特卖出，收回６２０万美元现金，大赚２２０万美元，投资收益率高达５５%。
这是一次典型的格氏投资案例。
看起来很完美呀。
可是后来巴菲特对这次投资懊恼无比，他以“愚蠢”二字来评价自己。
为什么会这样呢？
因为他卖早了。
巴菲特卖出迪士尼后，迪士尼的股价继续上涨——在此后的２８年间，上涨了１３８倍！
如果不卖的话，６２０万将变成８.６亿。
巴菲特说：“投资决策（指买入迪士尼的决定）是英明无比的，但你们的董事长（指巴菲特自己）的愚蠢行为抵消了它所带来的良好成果”。
说这话时，是１９９５年，时过２８年之后，巴菲特还对自己的“愚蠢”耿耿于怀。
２、套利失败，亏损出局。
典型的例子是投资霍希尔德－科恩公司。
这笔交易的买入时间同样是１９６６年。
霍希尔德－科恩公司是一家百货公司，为科恩家族私人持有。在财务陷入困顿而致家族中没人愿意接手企业之际，公司ＣＥＯ开始为公司寻找买家。
有朋友向巴菲特推荐了这家公司。
这时巴菲特和芒格正想筹划建立一个零售集团，此前对百货业务已有染指。
巴菲特经过分析发现，霍希尔德－科恩公司资产负债表上的净资产比公司市值要高，隐匿性资产，比如没有记录在案的房地产，同样价值不菲。并且公司的库存是按后进先出法记的账，意味着账面价值也比实际价值要低。
这一切都非常符合格氏的投资原则。
于是，双方一拍即合。
巴菲特投资４８０万美元购入公司８０%的股权，剩余２０%的股权为芒格的合伙公司和另一家基金公司所平分。
但是买入后，公司状况更加恶化。
巴菲特意识到错误后，不得不为它寻找买家。
三年后，即１９６９年卖出，亏损８０万美元，亏损额１７%——更重大的损失是持有期３年，无形中付出的边际成本更大。
２０年后，巴菲特再回顾此次投资，承认自霍希尔德－科恩公司之后，他意识到投资者光注重投资标的的“量”是不行的，更为重要的是注重投资标的的“质”。
迪士尼和科恩公司的买入时间都是１９６６年，巴氏买入的原则都明显脱胎于格雷厄姆投资方法，但最终的结果大相径庭。
一个在短短一年之后就大赚卖出，一个在苦守三年后不得不亏损卖出——更有意思的是，卖出之后的命运也完全相反：大赚卖出的，股价涨得更多，从而让巴氏懊悔不已；亏损卖出的，业绩继续不振，从而让巴氏庆幸不已。
同时期发生的这两个投资案例给巴菲特留下了深刻的印象，以至于２０年、３０年后，巴菲特还在津津有味的研究和分析它们。
我个人认为，可以这样说——自从这一正一反两个投资案例之后，巴菲特开始由“量”到“质”，完成了他自己口中的“从猿到人”的转变。
今天文章的主题是多元的，我想讲的要点主要有以下几条：
１、价值投资的方式是多种多样的。
不同的时代，不同的背景，不同的投资者，都会产生出不同的投资风格、投资流派。
正如拙著《生活中的投资学》中所阐明的一个观点：赚钱的方法不怕简单，只要有效，并且适合你——找到它，然后坚持，无限循环下去即可。
２、时代对投资者的塑造显而易见。
格雷厄姆和巴菲特是不同时代塑造出来的投资家。他们有师徒关系，上下一脉，但又有显著的不同。他们的不同，就是时代造成的。
１９５０年代，格氏退休。１９７０年代，格氏接受采访，坦言“现在的市场，证券分析已经失效”。而１９６９年，年仅３９岁的巴菲特也解散了合伙公司，宣布退休。
何也？
因为市场狂热，他们都感受到了价值的迷失。
所以他们对价值的终极判断始终如一。
因此，我认为，只是因为时代的不同才造成了他们在自己职业生涯中选择了最适合时代的投资方法——假如生活在同时代，二人的投资风格应该会无限趋近。
市场上经常有人争论格氏牛，还是巴氏牛，脱离时代背景谈论是非，是很愚蠢的。
我的意思是：这个争论本身就是很无聊的。
３、价值投资者，必须坚守投资的本质，适应时代的发展变化。
无论什么时代，投资的一些基本规律，不会改变，比如市场先生、安全边际、能力圈等原则，都应该坚持好、学习好。
但随着时代的发展变化，市场的一些基本特征会发生明显的变化。
以Ａ股为例，十年前，蓝筹股升天，估值可以高达几十倍、上百倍，而十年后，成长股的估值又高达几十倍、上百倍，蓝筹股则长期徘徊到十倍上下，有时会跌落到三五倍、七八倍的水平上。
发展到今天，市场结构依然是二元失衡，高低并存，可谓“一半是海水，一半是火焰”。
我们的投资策略，必须基于原则，适应于形势，唯有如此，才能像巴菲特那样不停进化，不停进步，从一个胜利走向另一个胜利。
